火电板块，为何表现如此强势？

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  对于近期市场风格切换，我们继续强调，当前国内无风险利率反弹对高位抱团板块——医药、消费、科技龙头，会有很大的冲击。因为在在贴现模型的计算中，当科技消费的业绩和ROE相对稳定时，贴现率因子的下降，将会非常显著的提升消费板块理论估值的上限。而且如果三季度部分顺周期行业估值改善能够超预期，那么会很有利于市场整体板块轮动风格切换的进行。

  整体来看，我们认为二季度已经改善、三四季度业绩有进一步提升空间的低位低估值板块当前整体已经受到市场深度挖掘，后续类似逻辑的个股，仍然值得投资者持续搜寻。

  创业板估值是否太高？

  对于风格切换，再谈几点观察。

  第一，从多个指标看，即使科技股业绩部分证实，但当前科技消费整体估值水平仍处于历史高位。尤其是用相对估值看，周期/成长的相对估值6月以来仅小幅上修，仍处于均值-1倍标准差的历史低位。

  我们认为，当前市场估值差其实比2015-2016年更严重，因为2014-2016年周期股盈利很差，创业板不需要多好的盈利，PETTM估值就会比周期高很多。但注意目前，即使是盈利最差的煤炭钢铁，盈利相较于此前腰斩，行业整体仍然有“还可以”的盈利。

  第二，正负20%制度上线后，创业板流动性压力很大。

  20%涨跌幅限制将会加大游资炒作难度，加速创业板“去散户化”，降低资金供给端预期。20%涨跌幅限制将会加大游资炒作难度，加速创业板“去散户化”，降低资金供给端预期。从科创板也可以看出，实际上科创板20%涨跌幅运行稳定后，当日出现正负10%并不多，最高出现占比仅4%-5%，而且，科创板成交集的趋势也越来越明显。

  第三，利率反弹对高位抱团板块——医药、消费、科技龙头，会有很大的冲击。

  原因在于，外资审美偏好重视ROE的持续性，且在新兴市场向来重视DCF和DDM贴现模型计算估值。

  从好的方面说，A股市场在方副主席“大力欢迎外资入市”的趋势下，A股的主要功能已经逐渐从融资转换为定价，但从坏的方面说，审美抱团的结果，既然业绩增长其实不可能永续稳健，且近两年中期流入引发的估值抬升效应已经非常强，因此后面必然有一个崩塌的过程。

  在贴现模型的计算中，当科技消费的业绩和ROE相对稳定时，贴现率因子的下降，将会非常显著的提升消费板块理论估值的上限。因此反过来，当利率出现快速提升时（5月中国货币政策已经从宽松转为稳健），消费科技白马龙头的估值水平是可以伴随外资卖出快速下降的。而且，创业板本身也明显受到流动性驱动。

  这也是为什么，我们中期持续跟踪中美货币政策变化，因为利率对A股定价功能估值基础有很深的影响。

  第四，上期产品我们强调，低位低估值蓝筹的估值修复，一个很好的催化剂会是，美股风格快速切换，纳斯达克带科技股深度回调，美股银行板块崛起。

  其实A股周期股还有个催化剂可以考虑。

  卖方喊了一个季度的“中国疫情控制得好所以经济韧性明显好于海外”，其实目前来看，行业景气完全没有恢复至疫情前水平，三季报和年报还有提升空间。例如扫描全行业：

  很显然，如果三季度部分顺周期行业估值改善能够超预期，那么会很有利于市场整体板块轮动风格切换的进行。

  顺周期业绩超预期又一案例：火电板块

  顺周期业绩超预期方面，我们强调的煤炭细分经营效率提升龙头平煤股份、板块业绩提升的油运、涨价超预期的铜铜，目前来看在二级市场股价上都已经深刻体现。鉴于这条线会是接下来市场逻辑主线之一，因此再提一个类似逻辑——火电。

  火电板块经营效率没怎么提升，但是煤价仅稍微下降了一点，火电板块的盈利却摧枯拉朽：

  华电国际20日晚披露半年报，上半年，公司实现营业总收入415.31亿元，同比减少5.91%；营业成本为345.70亿元，同比减少9.45%；净利润为23.86亿元，同比增加43.49%。上半年，公司累计发电量为929.76亿千瓦时，同比降低约8.66%。

  华能国际8月18日晚间披露的2020半年报显示，公司上半年实现合并营业收入为791.22亿元，较上年同期下降5.21%；营业成本为635.67亿元，较上年同期下降8.87%；利润总额为91.53亿元，较上年同期上升43.50%。

  煤价小幅下降是火电业绩好的核心原因。上半年动力煤价格呈“V型”走势，虽5月以来有所抬升，但整体降幅明显，以秦皇岛港动力末煤(Q5500)平仓价为例，上半年均价同比降低11.6%，二季度均价同比降低15.5%。

  具体来看，根据财报披露以及测算，华电国际Q2入炉标煤单价同比下降约11%；华能国际上半年境内燃料成本同比减少58.13亿元；建投平均标煤单价551.58元/吨，同比降幅达10.1%。

  火电板块现金流很好，因此在利率阶段性提升背景中，其估值修复会占优。此外，由于今年南方尤其是四川那边发洪水，所以水电板块业绩同样具备改善潜力。

  整体来看，我们认为二季度已经改善、三四季度业绩有进一步提升空间的低位低估值板块当前整体已经受到市场深度挖掘，后续类似逻辑的个股，仍然值得投资者持续搜寻。

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